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Morningstar 认识合成ETF的风险

发布时间:2020-06-08   来源:S慢生活    

投资往往需要为取得回报而承担风险。本文审视合成ETF所附带的独特交易对手风险。

过去几年,欧洲及亚洲的交易所买卖基金(ETF)市场迅速增长,引来监管机构、研究组织以至媒体评论者更严格审视这类投资产品。ETF受到的审视注意度增加,可说是有利有弊。正面而言,这清楚表示投资者越来越接受「被动投资」的理念。但是,在许多情况下,ETF行业却是遭到多加挑剔,当中主要是涉及风险方面的问题,而这的确影响到整个投资基金行业的发展。

无论是主动或被动式投资,投资往往需要为取得回报而承担风险。简单而言,风险可以分为两大类:投资风险和结构性风险。投资风险关乎有关资产的市场表现,而结构性风险则涉及投资有关资产时使用的产品。投资风险是无可避免的,但是承担结构性风险与否,则取决于个人的选择意愿。

在欧洲,有关ETF结构性风险的辩论大多牵涉到ETF所採用的複製方法。欧洲市场上的ETF有两类:一种为实物ETF,它们持有指数成分股的全部成分或其代表性样本之实物股份,从而複製所要追蹤的指数;而另一种则是所谓的「合成」ETF,透过採用掉期合约或其他种类的衍生产品来获得所追蹤指数的表现。

从概念上来说,要解释甚幺是实物複製较为容易。但是,如果将「容易理解」等同为「结构性风险较低」,则大错特错。有些人的确是抱着这种想法,并以合成ETF牵涉的掉期交易对手风险作为主要理据。然而,实物ETF若将基金的成分资产借出,其实也会产生交易对手风险。而事实上,欧洲主要的实物ETF供应商都有这样做。

不过,我们必须强调交易对手风险(即订立金融合约的另一方未能履行其义务的风险)并非ETF独有。这种风险也有影响众多其他投资工具(包括传统的互惠基金),因为它们都会参与证券借贷活动和/或使用衍生工具。然而,在考虑ETF时,投资者及其投资顾问都应确保自己清楚认识这种结构性风险的本质。同时,他们亦须判断ETF是否已做足防範这种风险的保障措施,并衡量承担这项风险所换取的潜在回报是否合理。

合成ETF使用的掉期合约

合成ETF透过订立掉期合约来获得所追蹤指数的表现。ETF基金经理会建立一个「替代资产篮子」(有时亦称为「抵押品篮子」),篮子所持的资产组合可能与ETF所追蹤的指数有关,也可能全无关係;然后,ETF基金经理会与一位交易对手(通常是投资银行)订立掉期合约,以此一篮子资产的表现作为指数表现的交换。基于此安排,这种ETF结构本质上存在交易对手风险。这意味着投资者必须承担(至少理论上如是)掉期交易对手未能提供有关指数表现的风险。这种情况的发生可能出于多种不同原因,但是在最坏情况下,掉期交易对手可能会破产。不论原因为何,ETF投资者最终将只能取回用作为抵押品的替代资产篮子。

基于合成ETF的投资者需要承担掉期交易对手风险,所以得到一些益处作为补偿,包括较採用实物複製策略的ETF为低的管理费、基金的追蹤效果更为準确等,这点人们都大致认同。但是,合成ETF供应商也必须遵守一系列的监管措施,以就交易对手风险为投资者提供保障。举例来说,根据UCITS规例,投资基金(即不单是ETF)透过衍生工具(例如掉期合约)承担任何单一发行商的交易对手风险之净风险承担,不得超过其资产净值的10%。这意味在实际操作时,ETF有90%的资产必须设有抵押品。

不过,在现实情况中,大部分的合成ETF供应商均自愿性地对掉期持仓设置足额甚至超额的抵押品,藉此提升对投资者的保障。除了自愿提高抵押品要求外,合成ETF的供应商亦在透明度方面作出了大幅改善。举例来说,在网上披露「替代资产篮子」成分的做法已成为业界常规,许多供应商都会每日更新资料。这种高透明度做法能够协助合成ETF的投资者妥善地评估风险。

抵押品的质素为关键所在

归根究底,投资者能获得多大的交易对手风险保障,要视乎抵押品的质素而定。抵押品的量相当重要,而基本原则是「越多越好」。不过,在交易对手违约时,量并非赔偿水平的唯一準则,还要视乎抵押品的质素是否够好,足以迅速平仓并获取合理公平的售出价。然而,质素评估并非一个简单直接的过程。当然,若时间紧迫,我们都能根据各类资产理论上的认知安全度(perceived security),对其作出大概的分类。但是资产能否顺利出售,以及按甚幺价格售出,最终仍要视乎进行交易时的市况好坏而定。

ESMA去年公布了一些指引,触及抵押品质素的问题。高流通性、高信贷评级、订价透明及抵押资产充份分散等主要因素,都是有助避免抵押品需要以折让价平仓的关键。

无论如何,要完全消除风险似乎是不可能的。不过话说回来,投资者和储蓄者的分别,正正在于前者愿意承担风险。在投资者承担任何种类的风险时,最重要是他们完全知悉自己正在承担这些风险。在这方面而言,ETF设定了非常高的透明度,绝对比主动式管理互惠基金行业提供的要高很多,让投资者确切了解相关的风险。

作者为Morningstar欧洲ETF高级分析员Jose Garcia-Zarate


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